油价大涨金价大涨 下一波是股市大涨？

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金价从2015年12月中旬的最低点到今年2月中旬， 已经大涨近20%，此后稍有回落。这波行情包括2月11日大涨59美元/盎司，达到1年以来的最高收盘价。

如果历史可以借鉴的话，黄金的季度大涨可能是发出对股市看涨的信号。

分析师通过使用量化历史市场事件的Kensho工具观察了1990年以来季度涨幅达到10%甚至以上的走势。分析师发现，这期间有九个非重叠的场合。

不过，并没有太多数据表明金价在一个季度内大幅上涨之后金价如何交投。六个月之后，金价仅在一半时间内走高。因此，押注金价将继续上涨犹如“抛硬币”一样。

但是，接下来有趣的现象在股市发生了。

六个月后，美国主要股指可靠地爬升。股票的涨势可能表明，在黄金录得季度涨幅后——传统上被视为避险资产的黄金——投资者准备进行风险投资。

事实上，纳斯达克综合指数[1.23%]和小型股罗素2000指数这两大相对风险指标的表现一直优于标普500和蓝筹股道琼斯工业平均指数的表现。在上述九次场合中，这四大股指均表现积极。

数据来源：CNBC

半年之后，能源部门的表现最佳。在之前九次中能源股均有所上涨，且平均涨幅高达逾10%。材料股和科技股的表现也相当不错。

数据来源：CNBC

金价暴涨之后受益的不仅仅是美股。在欧洲，德国DAX30指数为大赢家，平均涨幅达11.5%，而在亚洲，香港恒生指数平均涨幅更是高达逾13%。

数据来源：CNBC

年内迄今为止，黄金涨势可能尤为显著。不过，历史走势显示，股市或将“闪耀”登场。

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金价涨势能否维系？

金价在12月17日跌至谷底并非随机事件，当天正是美联储自2006年以来首次加息之后。加息对黄金投资者而言不利，因为黄金是一种不支付利息的保值产品。

图1：影响价格的加息预期不再（2016年2月12日）

在美联储加息时，联邦公开市场委员会（FOMC）表示未来12个月将考虑加息4次。市场从未相信美联储有能力按照如此快的节奏收紧政策，其中联邦基金期货在12月17日的价格中仅反映2016年可能有两次加息，2017年也是如此。之后，预期出现了重大变化：在油价大跌、股市走低、以及信用市场波动的环境下，联邦基金期货在2月11日的价格中，反映美联储甚至有降息的小概率可能。市场预期在2018年之前不会存在第二轮政策收紧（图1）。同时，在回应欧洲央行、瑞典央行、瑞士央行和日本央行的行动时，美联储主席耶伦（Janet Yellen）表示，美联储不排除可能效仿其它国家央行正在实施的负利率政策。

图2：2015年1月1日至2015年12月16日

图3：2015年12月17日至2016年2月12日

从每日基准来看，从2015年1月1日到2015年12月16日，黄金与联邦基金期货利率每日变化的相关性为-0.30（100减去价格），如图2所示。自美联储12月16日加息以来，相关性甚至变得更强，达到-0.57（图3）。当联邦利率加息预期上升时，金价一般会下跌；而当联邦利率加息预期减少时，金价趋向于上涨。我们认为美联储不会对联邦基金采纳负利率目标，因为这将损害银行的盈利，但即使美国略微考虑负利率，也将推动金价上涨。

因此，金价上涨的主要推动力似乎是美国进一步加息的预期减弱，以及美国可能实施负利率的设想，即使采取负利率的概率非常低。而虽然未来美联储可能缓慢收紧对于黄金投资者是一个利好，但坏消息是预期变化推动的这波上涨已大致完成。基本上，影响价格的加息预期所剩无多。除非市场真正认为美联储将扭转方向并撤回最近的加息，但这似乎不太可能，所以金价上涨可能失去一个主要的支撑来源。

图4

在我们看来，美联储不会奢望撤销最近的加息，除非美国就业市场出现重大和持续的恶化，而这种情况并未发生。就业增长仍保持在每年2%左右，同时平均时薪同比上涨2.5%。扣除平均工时数小幅下降的影响，今年截至1月份的总劳动收入已经增长4.1%（图4）。此外，通胀依然较低，劳动收入实际增长超过3%。这应该会为消费支出和持续的经济增长提供支撑。

金价上涨的情况在某种程度上对黄金投资者来说不利，至少对打算长期持有黄金的投资者不利，因为将刺激更多的金矿开采产量。除了对短期美国加息预期变化高度敏感外，金价还显示出对采矿产量长期的强烈敏感性（图5）。在2014年，黄金开采的总成本低于1000美元/盎司，而现金流成本低于700美元（图6）。

图5：采矿产量增加一般会拉低金价。

图6：金价接近1250美元/盎司时维持金矿的运营仍获利丰厚

此外，无论是总维持成本还是现金成本，黄金生产成本自2014年底以来已经大幅降低。推动成本走低的三个因素可能是：

1) 能源价格下降：采矿和精炼黄金属于高度能源密集型作业，石油、天然气和煤炭价格下跌将降低经营成本（图7）。

图7：黄金对石油

2)效率提升：从2002到2014年，矿业公司主要专注于扩张产量。现在，注意力转移至通过削减成本，从现有产量中挤出更多价值。

图8：以美元计薪的工人所生产的黄金占比很小

3)非美元货币贬值：多数黄金生产工人不是按美元领取报酬（图8），而俄罗斯卢布、南非兰特、以及加元和澳元等纷纷贬值，也应降低按美元计价的劳动力成本。这将降低采矿成本，而采矿成本大约一半是按照当地货币计价。如果中国允许人民币像其它很多货币一样对美元贬值，成本还会更显著的下降。

总之，利率市场已经消化了几乎全部的美联储加息预期，可能在短期内抑制金价的上涨，另一方面，金价上涨将促使矿业公司增加供应，而这可能进一步限制长期的涨势。对中国增长放缓担忧的可能性始终存在，同时商品价格大跌导致的金融不稳定性可能继续刺激黄金买入。不过我们对此表示怀疑。从历史上看，黄金一直主要是成功的通胀对冲产品。但是现在，全世界主要的担忧似乎恰恰相反：通胀将持续处于过低水平甚至继续下滑。到目前为止，美联储以及其它一些央行如英国央行、日本央行、欧洲央行、瑞士央行和瑞典央行，尽管采取了一轮又一轮的量化宽松举措以及年复一年的低利率，在某些情况下甚至实施负利率，但在提升通胀方面几乎没有取得太多成效。不过，虽然市场按照美联储实施负利率的强烈预期进行定价的概率极小，一旦发生金价将会继续上涨。