中国版次贷忧虑：M2高于预期 楼市严重分化

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       经济学家李迅雷发表《M2目标上调：持续宽松的效果与后果》文章认为，央行近期降准意味着今年政府将把M2增速定在13%，这一增速不会引发债务链断裂的风险。中国经济目前的状况是在杠杆的基础上加杠杆，在泡沫的条件下创造泡沫，在债务的基础上增加债务。因此，当前大部分人都对于一、二线城市房价的大涨感到担忧，对三四线城市政府推出房地产的优惠政策感到恐惧，担心这会否是中国版的次贷。

意外降准或预示今年的M2增速目标推高至13%
       再过几天，就要开两会了，2016年的政府工作报告中，应该会出现三个可以量化的政策目标，GDP增速预期目标、M2增速预期目标和CPI控制目标。其中GDP增速目标估计会提出区间目标6.5%-7%，这似乎没有太多争议，CPI多年来的控制目标均为3%，一直未变，今年估计仍为3%。

       原本我以为M2增速目标会定在12%，理由如下：
       第一，10年以后，M2增速目标均在逐年下调，至多不变。其实15年是从13-14年的13%，下调到12%，对应的GDP目标，也是从7.5%下调到7%。那么，在今年GDP目标略作微幅下调的情况下，M2目标维持不变也能体现稳健的货币政策方向。
       第二，今年的改革目标中含有去杠杆、去产能的目标，故货币政策不应比去年更宽松。需要通过收紧货币来实现去杠杆、去产能的目标。
       第三，在1月22日央行召集的流动性管理座谈会上，张晓慧行长助理提出，“补充流动性的工具选择，不轻易实施降准。”而央行也曾在4季度货币政策报告中明确指出15年的双降加剧了资金流出和汇率贬值压力。
       同时，央行行长周小川26日在上海新闻发布会上表示，货币政策前段用得不少了，现在这个时点要更加强调财政政策的应用，强调结构性政策的应用。在中国，货币政策主要还是调节总需求。除总需求的政策继续做好以外，更加强调供给侧的结构性改革，更加强调供给侧需要做哪些事情。
       正是基于上述理由，我原本以为今年政府工作报告仍将把M2增速设为12%。但昨天意外降准，表明了国务院在刺激经济增长方面态度坚决。或许因为供给侧结构性改革是中长期目标，而当下目标还是要解决债务链断裂可能造成的系统性风险。
       截止2015年末，广义货币（M2）余额139.23万亿元，同比增长13.3%；狭义货币（M1）余额40.10万亿元，同比增长15.2%。M2的目标显然超过了政府工作报告目标1.3%，而1月份的M2更是超过14%。可见，M2增速并没有因为外汇占款减少和不降准而下降，足见商业银行的货币扩张能力依然很强，也表明实体经济对资金的需求依然很大。
       因此，把M2增速拉回到12%，恐怕会引发债务链断裂的风险。故选择13%作为目标，大致能体现稳健且适度灵活的政策导向。


降准的效果还是会显现
第一， 作为逆周期的政策，有助于阻止经济下行
       今年1季度的GDP增速会比较低，除了自身下行趋势之外，去年1季度金融贡献30%增速，今年金融贡献会大幅下降，故高基数效应也导致经济降幅较大。我以为，今年的逆周期政策可以与09年的四万亿刺激政策有一比。因为如果M2增速目标上调为既成事实，则属于6年后第一次。


第二，扩大货币乘数，对冲外汇流出
       本次降准释放基础货币约7000亿，助于对冲资金外流，因为1月份以来，由于贬值预期导致的外汇占款月均下降7000亿左右。此外，也有助于提升货币乘数，因为2015年末基础货币总量为27.64万亿元（其中，货币发行6.99万亿元，银行存款准备金20.65万亿元），较上年末下降1.77万亿元，降幅6%。这是近十多年来首次出现基础货币余额年度下降。而下降的主因是外汇占款的下降。


第三， 有助于实现五大目标之一：去库存
       人民日报1月4日的权威人士访谈中，权威人士指出，供给侧结构性改革，要做好加减乘除，他举例的加法，就是房地产去库存。尽管一线城市的房价从去年二季度就开始大涨，但三四线城市的库存却不降反升。如果持续地保持M2高增长，再配之以积极的、具有结构性作用的财政政策，则去库存的效果应该会比较明显。

今年会否引来高通胀？
       最近确有CPI上升趋势，但我对于通胀的逻辑始终有点说服不自己。从历史数据看，M2增速提高与房价上涨有较强相关性，因为M2主要对应居民财富和财产性收入，而GDP主要对应居民薪酬收入。
       如果GDP不增长，则居民收入增速也很难提升，那么，CPI的上涨成因就不成立。从历史数据看，CPI与GDP增速的相关性确实大，但与M2增速关系不大。下图是M2与名义GDP的速差，你会发现，在接近零或负值的时候，通常出现通胀，如94年，04年，07年和10年。而目前这个速差还在往上走。
       因此，今年CPI估计会有所上升，如果维持在2-3%之间，也只能算是低通胀吧。假如说这样持续地宽松下去，能够使得PPI回升，产能过剩问题缓解，同时，资产泡沫也保持不破，那就太一厢情愿了。

不是美国版的QE，别是中国版的次贷
       09年至今，中国的M2规模不仅超越美国，而且接近于美国的两倍。有人说，这是中国版的QE。但不管如何评价，面对这一经济难题，无论是宽松的货币政策，还是积极财政政策，均不能解决这一难题。
       美国的三次QE，前提是出清，即企业、金融机构和个人都去杠杆了。然后再慢慢加杠杆。中国目前则是在杠杆的基础上加杠杆，在泡沫的条件下创造泡沫，在债务的基础上增加债务。这就很难实现去杠杆和化解泡沫的目标。如果说，宽松的环境有助于改革的顺利推进，但过度宽松的环境则往往会乐不思蜀。
       因此，当前大部分人都对于一、二线城市房价的大涨感到担忧，对三四线城市政府推出房地产的优惠政策感到恐惧，担心这会否是中国版的次贷。
       围绕着中国长期难题，提出和实施了很多方案，也付出了沉重代价，但还是没有解决这一难题。故最终还是需要回到改革的主题上来，想想该如何去泡沫、去产能、去杠杆。改革是唯一的正解，虽然10多年前大家全都知道了。
       面对M2疯狂膨胀，中国人的储蓄养老还可信吗？