中国PE现状、问题及发展建议

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私募股权市场是多层次资本市场体系的重要组成部分，近年来伴随着监管转型、行业探讨、登记备案等一系列改革措施的渐次铺开，中国私募市场在募资、投资、管理与退出机制上都取得了长足的发展。与此同时，相较美国成熟私募市场，我国私募股权市场仍存在显著差距，需在均衡投资者结构、丰富退出渠道、完善监管机制、加强人才培育等方面有所突破。

中国私募股权市场风生水起

私募股权（PE） 投资不仅可以拓展市场服务范围，增强对新兴产业、中小微企业的服务能力，而且还有助于拓展居民投资渠道，激发民间投资活力，提高社会资金使用效率。近年来，伴随着监管转型、行业探讨、登记备案、建章立制等一系列针对私募市场的顶层设计的渐次铺开，随着市场建设重心从场内到场外的推进、从公募到私募的转变，中国私募市场正在阳光化道路上迅速壮大。根据证监会私募基金监管部公布的数据显示：截至2014年11月，已完成登记的私募基金管理机构4856家，管理私募基金6787只，管理规模19597.9亿元，私募基金行业从业人员85504人。

私募市场的繁荣发展一方面得益于监管层面的重视与培养。十八届三中全会已明确提出要发挥市场在资源配置中的决定性作用；新国九条将“培育私募市场，建立健全私募发行制度以及发展私募投资基金”单独列出；证监会于2014年2月专门成立了私募基金监管部，将私募基金纳入证券监管范围并发布了《私募投资基金监督管理暂行办法》。另一方面，伴随着宏观经济下行、创业板风险积聚、IPO退出渠道受阻等多方考验，投资银行、信托公司等各类私募中介机构从自身业务出发，在募资、投资、管理与退出机制上进行了诸多探索与实践。自上而下的政策指导与自下而上求新求变共同推动了私募市场的有序发展。

产业基金与并购基金助推募资全面回暖
随着2008年金融危机阴霾的逐渐褪去，中国私募股权市场整体呈现逐步回暖的态势。2010年和2011年私募股市场迎来了强劲反弹，新募基金数与募资规模屡创新高。2012年虽然新募基金数仍保持增长，但受限于国内经济增速放缓、二级市场持续低迷、IPO新股发行减速等不利因素，募资规模出现大幅下滑。据不完全统计，单只基金平均募资额也从2008年的11.99亿美元大幅缩水至0.69亿美元。2013年PE市场募资活跃度有所回升，募资规模比上年增长36.32%，但新募基金小型化趋势依旧明显。在构建多层次资本市场、产业整合及对外投资合作加速的多重背景下，2014年度私募基金募资市场活力十足。根据清科数据中心统计，2014年中国私募股权市场共完成新募基金448支，其中披露金额的423支基金共募集到位631.29亿美元，新募基金数与募资规模均创历史新高。


从新募基金的类型来看，近三年新募基金中成长基金的数量与金额均占一半以上，其中定增类型基金增幅明显。此外，房地产基金占比下降，而并购基金占比有明显的上升趋势。2014年房地产基金共募集到位126支，披露募资金额的121支基金共募集104.39亿美元，募集基金数同比下降4.55%，募集总金额同比下降2.14%。并购基金共完成募集68支，共募集金额66.50亿美元，相比去年同期的19支与25.07亿美元实现大幅增长。从新募基金币种来看，人民币基金募集热潮持续强劲，在数量上占据绝对优势，但在平均单支基金的募资规模上，人民币基金始终与外币基金相距甚远。


近期募资市场的活跃除了受益于经济转型的多项利好政策推动外，大型国资背景产业基金、并购基金的相继设立也起到了推波助澜的作用。随着新一轮国资改革的推进，以国企资本或国有资产管理中心资本为纽带开展市场化资本运作的探索逐步升级，PE机构联合国企设立并购基金、产业基金的例子不断增多。在国有资本参与型股权投资基金中，通常由职业团队主导设立PE基金，国资不干预基金人事薪酬，不参与具体项目决策，国有投资监管中的投资项目审批制和项目审计制度不再使用，这种模式能够以更加市场化的方式运作，更好的实现国有资产保值增值的目标。

在募资方式上，机构间私募产品报价与服务系统的推出，开创了私募基金募集资金的新方式。报价系统作为一个私募信息的汇集平台和私募产品的交易平台，搭建了资金需求方和供给方之间的桥梁，能够让资本与创新创业更便捷地结合；另外，报价系统以服务私募市场，服务私募产品的报价、发行、转让为己任，有利于丰富企业的融资品种。同时，报价系统拓宽了私募市场的融资渠道。各类机构通过报价系统可以快速创设私募产品、收集私募产品信息并找到交易对手方，减少专业机构参与不足问题；最终，报价系统作为私募市场一项重要的基础设施，有助于整合私募市场的各个要素资源，促进形成分层互动的市场体系，推动多层次资本市场体系形成，进一步完善私募市场体系。

结构转型与国企混改催生热点投资领域

回溯PE投资市场，金融危机以前在数量上始终没有大的突破，反倒是近年来实现了快速发展。虽然2012年投资案例数与投资金额出现了小幅回落，但整体上呈现震荡上扬的态势。2014年共计完成943起投资案例，披露金额的847起案例共投资金额537.57亿美元，投资案例数与投资金额均创下了历史新高。从投资策略来看，成长资本、PIPE、房地产投资占据全部策略类型的95%以上，与此同时，并购资本的占比近年来有所上升。从投资地域来看，北京、上海、广东、浙江、江苏等地始终是热门投资地域，另外陕西、河北、云南等地的投资案例也呈增多趋势。

从近几年私募投资案例数的分布情况来看，生物技术/医疗健康、机械制造、清洁技术、房地产、互联网等行业颇受追捧。其中互联网行业的关注度与投资积极性不断攀升，2014年以145笔交易问鼎最热门行业榜首。

投资金额方面，清洁技术、生物技术/医疗健康、机械制造、IT等行业虽然获投企业众多，但整体交易规模较小。反观房地产、能源及矿产、连锁及零售等行业，近期大宗投资案例较为频繁，2014年这些行业的总投资金额均超过了60亿美元。

PE作为整个资本市场的上游行业，投资趋势的变化反射出社会需求和经济环境的变化。面对第三产业比重增加、人口老龄化、传统行业产能过剩等宏观经济基本面的改变，不难发现PE投资的热点正从传统产业向互联网、移动通信、医疗、环保等新兴行业转移，消费升级和科技创新将持续成为市场主流热点。

此外，投身国企混合所有制改革也是近年来PE基金投资领域的一大变化。2013年年底《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》发布以来，国有企业改革相继落地。在此背景下，各级政府纷纷响应中央号召提升国有资产资本回报率，PE基金也参与到这一混改浪潮中来。例如：2013年12月，平安创新资本、鼎晖嘉熙、宁波汇盛、珠海普罗、上海国投协力发展等五家PE机构向上海国有企业绿地集团增资117.29亿元，将占绿地扩股之后股本的20.14%。再如德同资本联姻益民集团等也表现出PE基金对国企改革的浓厚兴趣。

堰塞湖疏通，退出方式多元化趋势显现

私募股权投资基金的退出是私募股权投资环节中的最后一环，该环节关系到其投资的收回以及增值的实现，因此也可以说是最重要的一个环节。从近年来私募股权投资的退出案例数来看，整体而言退出顺畅，2014年共实现成功退出的案例有368起，与2010年的投资数量相当，基本达到了私募股权投资基金3-5年的回收预期。

我国私募股权投资兴起至今，IPO一直是最重要的退出渠道，但近年来A股市场持续低迷，IPO退出的地位持续下降。过去退出渠道多以IPO为主的原因在于其高回报的特征。特别是在创业板市盈率飙涨的2010年（市盈率最高达到77.53倍），PE基金通过企业在创业板上市退出的项目回报率一度可以达到10倍以上。但是2011年开始，市场估值持续下调，与之对应的IPO退出回报率也持续下降。加之2012年内地IPO关闸，这都迫使私募投资机构寻找其他方式退出。

境外IPO热潮迭起。尽管IPO退出存在种种挑战，但它对中国的私募股权投资者而言仍然是最重要的退出方式。在内地股票市场规模有限、上市周期长、难度大的背景之下，很多企业选择去香港或海外上市。根据天鹰资本统计，2013年到2014年上半年短短一年半的时间里，境内实现海外上市的企业多达135家。从近几年境外退出的IPO市场分布来看，香港主板市场一直是境外上市的首选，其他海外市场则主要包括纽交所、纳斯达克、法兰克福、新加坡、韩国、台湾等。

新三板转板前景可期。2011年正式成立的新三板是中小企业引入战略投资者、进行股权转让的重要平台。2014年新三板迎来了全面扩容，挂牌企业数量已超1500家，做市商制度的引入也极大地提高了三板市场的活跃度，这都为PE投资带来了更多的机遇。2013年底，国务院发布《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》提出在全国股份转让系统挂牌的公司，达到股票上市条件的，可以直接向证券交易所申请上市交易，该政策为新三板公司转板提供了最有力的政策支持。2014年10月，证监会发布《支持深圳资本市场改革创新意见》，允许符合一定条件尚未盈利的互联网和科技创新企业在全国中小企业股份转让系统挂牌满12个月后到创业板发行上市，进一步提升了新三板公司潜在的转板预期。对于私募股权投资者而言，更多的是希望转板政策落地后，能够通过绿色通道占领主板和创业板上市先机，但若未能成功IPO，依靠新三板的流动性进行转让交易亦可实现退出。

并购开辟重要退出渠道。当前，我国正处于产业升级和转型的关键时期，并购是淘汰落后产能、实现行业整合的有效途径，近年来，我国并购重组政策持续优化。2013年8月，证监会推出《并购重组审核分道制实施方案》，正式实施并购重组分道审核制。2014年5月，证监会颁布《创业板上市公司证券发行暂行管理办法》、10月颁布了《上市公司重大资产重组管理办法》和《关于修改<上市公司收购管理办法>的决定》，进一步推进上市公司并购重组的市场化进程，促进上市公司深入推进行业整合和产业升级。在政策助力、行业整合、企业自发等多重背景之下，中国并购市场的活跃度明显提升，也有越来越多的私募股权投资选择并购的方式进行退出。2013年可以说是并购退出爆发的元年。全年共发生并购退出案例62起，占所有退出案例的27.2%，成为当年占比最高的退出方式；2014年共发生并购退出案例68起，虽然占比下降至19.4%，但依旧是私募股权投资的重要退出方式。

对比美国成熟市场寻找自身差距

美国是全球私募股权投资发展最早也是最发达的国家。根据PEI的统计，2009-2014年全球规模最大的300家PE投资公司（PEI300）的募资额达7.42万亿美元，其中超过60%为美国公司。同期规模最大的10家私募基金公司中有9家均为美国公司。美国的私募股权资本主要源于养老基金、保险基金、金融机构、捐赠基金等机构投资者；私募股权基金作为专业的投资机构，按照一定的投资流程，通过对项目的筛选、尽职调查、设计投资方案、通过各种审批实施投资、投资后管理以及根据合适时机和路径进行投资退出，形成一个完整的项目投资流程。投资后收益扣除相应的成本后由普通合伙人和有限合伙人根据有限合伙协议的规定进行分配；美国的私募市场由美国证监会负责监管，由于美国证券交易委员会进行监督，对信息披露尤为重视。在经济全球化的背景之下，美国已将私募股权资本投资到全球各大洲，与此同时，美国私募股权基金的管理模式，包括以有限合伙为代表的基金组织形式、投资的操作流程、市场监管框架等也迅速影响到其他国家。相较美国，我国私募市股权市场仍处于发展初期，在投资者结构、退出渠道、人才培育方面仍存在较大差距，私募监管机制也有待进一步完善。

社保与养老金参与度低

从资金来源来看，美国私募市场的投资者主要包括养老基金、金融投资机构、捐赠基金以及高净值人士，其中机构投资者是主体，特别是公共养老金，2007年就占到美国私募资金来源的27.3%。近年来美国公共基金对于私募市场的配置比例仍进一步上升 ，例如：俄勒冈国家基金计划将原先16%的私募配置比例提高到20%；加利福尼亚州教师退休基金则打算将这一比例由12%提高到13%;帕诺海滩警察和消防员退休基金对私募的配置比例将提升一倍。而我国私募市场的投资者一直以金融机构和民间资本为主，社保基金与养老基金的参与度十分有限。虽然自2008年6月起，我国社保基金被批准进入私募股权投资领域，但明确限定投资比例不得超过全国社保基金总资产（按成本计算）的10%。

退出渠道依旧比较狭窄

退出机制是PE市场的重要组成部分，其畅通和完善与否直接决定了PE的投资积极性和活跃程度。美国完善的多层次资本市场为私募股权基金的退出提供了广阔的舞台，不同类型、不同经营状况的投资标的都可以找到合适的退出平台。从历年美国私募股权基金的退出渠道来看，并购退出的占比始终超过50%，是最主要的退出方式，这与美国发达的场外市场有着密切的关系。相对而言，我国的私募股权投资基金的退出渠道要狭窄得多：尽管沪深交易所现已形成了三个板块的市场体系，但三个板块日益呈现出显著的趋同性，并且进入门槛都非常高，大多数中小企业都较难满足；再看处于场外的全国中小企业股份转让系统，虽然在2014年迎来了全面扩容，但挂牌企业数量以及市场活跃度仍有待进一步提升。另外，从场内到场外、从创业板到主板市场的转板机制尚未形成，这也直接导致了新三板市场吸引力的下降；而作为另一重要退出渠道的并购市场，目前在打破地方保护主义、提高并购审核效率、健全资本市场基础制度环境、丰富并购融资及支付工具等方面仍存在较大改善空间。总体而言，与美国等发达市场相比，我国私募股权投资的退出渠道依旧比较狭窄。

私募监管机制有待完善

金融危机后，美国对私募基金的监管发生了根本性的变化。2009年以来先后出台了《私募基金投资顾问注册法》、《投资者保护法》、《公司和金融机构薪酬公平法》等六部法案，旨在加强对私募基金的监管。我国直至2014年2月《私募投资基金监督管理办法（试行）》的出台，才正式将私募基金纳入监管范围。学习美国模式，我国私募市场以“重风险控制、重行业自律、重事后监管、重服务指导”为监管理念，体现了证监会功能监管、适度监管的原则。但就目前的实施情况而言，仍有部分私募基金未参与备案登记，私募基金在运作中仍存在诸多模糊地带，可参照的法律法规也不尽明晰，私募监管之路任重道远。

投资管理人才存在缺口
具有国际管理经验的投资机构和优秀的基金管理团队是实现私募股权市场优化发展的重要“软件”。从私募机构建设来看，截止2014年11月，我国已完成登记的私募基金管理机构有4856家，虽然数量上增长迅速，但在公司治理、管理经验与国际知名度等方面都与国外私募机构存在较大的差距。尤其从私募管理人才建设来看，由于私募股权投资涉及非常专业的融资、投资知识和技能，需要大量受过专业培训、工作经验丰富的管理人才。我国私募股权市场发展时间相对较短，面对私募基金数量爆发式的增长，合格的投资管理人才队伍存在较大缺口。

中国PE市场优化发展的政策建议

拓宽募资渠道，引入长期资金

PE需要相对长期的投资，因此需要长期稳定的资金来源，追求长期回报、规模巨大的养老基金、社保基金是PE较适合的资金来源之一。美国的经验已经表明养老金、保险公司、银行的资金对PE发展的重要性，因此我们可以借鉴美国的经验，进一步放松社保基金、养老基金投资私募股权市场的限制。建议银监会、国资委、保监会、人保部等各自归口的基金制定规则，拓宽私募股权基金的募资渠道。

完善多层次资本市场体系建设

美国之所以能够成为全球最大的PE市场，其中重要的原因是其拥有层次丰富的退出渠道，特别是容量巨大、门槛较低的场外交易市场。就我国目前的情况而言，多层次资本市场体系建设还未达到完善的程度。全国中小企业股份转让系统与区域股权市场正在完善，市场容量和活跃度都有待提高。此外，在优化当前市场结构、完善基础板块制度建设的基础上，建议构建合理的升降级通道，充分利用转板制度来连通协调各层次市场的有序发展，激发各层次市场的活力。

加大私募基金二级市场的发展

所谓PE基金二级市场，是指PE基金份额和所投资公司股权的交易场所。加大PE基金二级市场的发展对于平抑风险、增强流动性具有重要意义。首先，PE二级市场透明度较高，减小了不确定性带来的风险；其次，由于投资项目更明确，投资组合能更有效分散风险，加上有折价获得投资机会的可能性，从而达成优化投资组合和收益的目的；最后，相比于普通PE基金，PE二级市场基金转让更加灵活，退出更加自由。目前，欧美PE二级市场的交易量已达当年募资总额的10%左右。按此比例，我国私募股权份额转让年均交易量将超过200亿元。2010年11月，北京金融资产交易所发布《北京金融资产交易所私募股权交易规则》，标志着国内第一个私募股权基金二级市场交易平台的正式成立。未来，随着母基金（FOFs）、银行、保险、基金公司等机构投资者以及个人投资者的广泛参与，PE二级市场将不断成熟和繁荣。

进一步健全私募市场监管机制

我国现有的法律制度虽然已经为私募股权投资基金的发展提供了相应的法律依据，但是这些法律的相应配套规定、实施细则和具体条款等方面还有待进一步补充和完善。借鉴美国私募基金的立法变革，一是建议我国加强对私募基金的监管力度，强化落实私募基金全口径登记备案制度；二是将监管视野扩大到基金的信息披露、资产托管、投资运作环节，加强对系统性风险的防范和投资者利益的保护；三是采用适度监管的方式，监管上以信息披露为主，尽可能降低监管成本。与此同时，建议完善知识产权保护，尽快出台个人破产程序，借鉴国际经验，允许商业银行等金融机构、社保基金、养老基金等扩大其对私募股权投资基金的资金投资比例，为私募股权投资基金的运作提供良好的法律环境。

优化机制，吸引人才培育人才

从国际经验来看，私募股权投资基金的发展需要大量的专业投资人员和管理人员，但是我国的金融体系发展普遍滞后，人才的稀缺问题显得十分迫切。建议采用两手抓的策略，一方面从国外金融从业市场引进具有国际投行工作经验的资深人士，另一方面积极培育本土私募管理人才。建议引入竞争机制，建立科学的激励机制和约束机制，提倡诚信与依法经营，严格规范从业人员考核制度，引进国际先进的投资分析和基金管理经验，规范基金管理公司的内部运作，完善投资基金评价方法和基金管理人员项目评估标准等。