【我们的投资哲学193】十倍股的品相

neowang

相比较于其他经济体而言，中国经济的持续快速增长为企业提供了极其广阔的市场空间，这是产生Tenbagger（十倍股）的肥沃土壤，创新经济板块则更有希望批量产生Tenbagger,成为股价可能翻番的优秀投资标的。

在这些创新经济板块下，我们认为有望成为Tenbagger的公司应当具备以下共同特质：“轻资产”、“竞争性的蓝海领域”和“高毛利、高杠杆的现金流”。

“轻资产”是经营模式的变革，其赋予企业增长的弹性和灵活性。“竞争性蓝海领域”则要求企业不断创新，前瞻性地发现新的增长空间。“高毛利、高杠杆的现金流”则是从盈利能力、扩张速度以及经营稳健等方面对成长股提出的要求。

轻资产    麦肯锡的经营模式
所谓轻资产，主要是企业的无形资产，包括规范的流程管理、治理制度、企业的品牌等。因此轻资产的核心应该是“虚”的东西，这些“虚”资产占用的资金少，显得轻便灵活，所以“轻”。

轻资产公司运营一般通过两种方式：一是将重资产业务外包或转让出去。二是收购其他企业的一部分股权， 本企业输出品牌，输出管理，利用自己有限的资金，盘活被收购企业的重资产。

谈到轻资产经营，给人的第一印象仿佛是“皮包公司”。但轻资产的经营模式却成就了一批伟大的公司，甚至塑造了一些新兴行业。

以知名管理咨询公司麦肯锡为例，就是典型的轻资产公司，麦肯锡以其专业技能作为公司的核心，为大型企业提供战略咨询服务。其唯一资产就是人才，并没有太多其他的固定资产。然而其行业知识、咨询经验等专业技能恰恰构成其核心竞争力，形成咨询行业的品牌，并创造良好的经济效益，ROE高的时候恐怕传统的制造业是难以匹敌的。

轻资产的特征就在于“轻”,在于灵活。一般的轻资产公司通常具备固定资产小的特点，发展时所需要的投资金额并不大，一旦市场需求出现，能够实现迅速的扩张。重资产的公司好比一头大象，大规模的资本开支，漫长的建设周期，严重制约了其前进的步伐，也给企业带来沉重的包袱。而轻资产公司船小好掉头，投资小见效快，经营负担小，规避风险能力强，行业好转时盈利弹性空间大。

但是轻资产的盈利模式并不是很容易被复制的，其壁垒就在于其核心能力。根据不同的行业，这些核心能力可以是专业经验、技术、服务、知识等等，但一定是很难被复制的。一旦这些核心能力成为了品牌、或者是稳固的客户关系，其他竞争对手再参与进来就比较困难了。

轻资产类的公司必须通过其核心竞争力（专业、知识、经验、服务等）来构建其产业竞争壁垒，这样才能获得持续的成长。



竞争性蓝海 APPLE们的成功
管理学里的“蓝海”,是和充满激烈竞争的“红海”相对立的，是未知的新的市场空间，通过开拓新的市场领域，规避竞争，创造新的利润增长点。

事实上，我们认为在真实的商业世界里，理想中的绝对“蓝海”是不存在的，除非在一些自然垄断或政策保护下的垄断行业，如石油、电信、航空等。因为在自由竞争市场里，一旦开拓新的“蓝海”,获取有吸引力的利润水平，总会有新的进入者来瓜分市场。

因此，企业要想持续增长，摆脱过度竞争的“红海”,需要不断进入新的“蓝海”,一方面巩固增长基础、丰富产品线；另一方面建立新的行业领导优势并提升自身核心竞争力。

在美国资本市场，有一批这样不断创新的公司，APPLE就是一个典型的例子。在过去的10多年里，APPLE公司成功推出了IPod、IPhone和Ipad等一系列产品，通过技术创造新的需求，也引爆了从个人电脑、数字播放器、智能手机等领域的变革。同期APPLE公司的股价从35美元上涨到200美元以上。

因此，我们有理由相信，具备能够持续进入“竞争性蓝海领域”特征的公司也一样会成为未来A股市场的黑马股。


财务特质 谁是下一个苏宁？

“轻资产”和“竞争性蓝海”分别从经营模式及公司战略角度阐述了我们挑选黑马股的标准，从财务指标的角度，我们喜欢“高毛利、高杠杆的现金流企业”。

高毛利，说明了企业的盈利能力强；高杠杆，则说明企业可以通过负债经营的方式快速复制高毛利业务；而现金流好则是企业持续稳健经营的必要条件和标志。

苏宁电器的崛起，从行业的角度是归因于新的商业模式和零售业态的发展，但从公司自身的角度是因为其核心竞争力强。较高的毛利率水平，并通过杠杆的方式快速开店，做大规模。

苏宁电器的毛利率虽然“只有”15%,但是比其他家电电子产品连锁企业要高，例如，主营IT及数码产品连锁的宏图高科毛利率为8%,主营手机连锁的天音控股毛利率为9.5%。在整个专业连锁行业，苏宁的毛利率水平是比较高的。

在高毛利的同时，苏宁电器能够加大杠杆的使用来快速扩张，是其股价在上市以来上涨30多倍的主要原因。从高杠杆的角度，苏宁电器在两方面做得很成功：

首先，以租赁方式迅速铺开门店。如果自购店面，需要大量的资本金投入，而租借门店，只需要投入装修费用，这样能够减少受资金的制约，加快开店速度。

其次，挤占上游制造商的资金。苏宁电器采用先进货，再销售，资金回笼后再支付给上游供应商的经营模式。而不是采用先以自有资金垫付货款再销售的方式。这样的经营模式，相当于向上游厂家融资，帮助自己实现扩张。在苏宁电器高速增长的2004-2006年，其应付票据及应付账款占总资产的比重一直维持在45%-55%的水平。

苏宁电器同时具备“轻资产”（门店租赁）、“竞争性蓝海”（新的零售业态）和“高毛利、高杠杆的现金流”企业三方面特征，不难理解为什么其成为了中小板成长性最好的公司之一。

从苏宁电器的案例可以看出高毛利、高杠杆和好的现金流缺一不可。光有高的毛利，不充分利用杠杆，可能收入增速就会降下来，股价上涨的速度也会降下来。但杠杆利用得不恰当，风险太高，则会导致企业的现金流出现问题，影响到企业的生存问题。

★信 就是所望之事的实底，未见之事的确据。天泽资产，复利奇迹！